Entendiendo las volatilidades cíclicas de la cuenta de capitales y del PIB: un estudio de panel para países latinoamericanos

En este trabajo identificamos la relación existente entre el impulso cíclico del PIB y el impulso cíclico del financiamiento externo, a la vez que analizamos los factores que inciden en la volatilidad del financiamiento externo, incluyendo el nivel y volatilidad del margen de riesgo país con los flujos de capitales. Los datos de panel con los cuales trabajamos incluyen a todos los países de la región Latinoamericana y del Caribe para los que se cuenta con datos anuales de balanza de pagos y cuentas nacionales para el período 1980-2004. Este grupo de trece países incluye a Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Ecuador, México, Panamá, Perú, República Dominicana, Uruguay y Venezuela. Esta investigación avanza en el conocimiento empírico de los orígenes y consecuencias de la volatilidad del financiamiento externo, particularmente del de origen privado, intentando mostrar cuanto contribuye esta fuente de financiamiento a la volatilidad macroeconómica medida por el ciclo del PIB. El trabajo estima un sistema de dos ecuaciones simultáneas de comportamiento con datos de panel. La primera ecuación explica el ciclo del PIB como función de los flujos de capitales, los términos de intercambio, el PIB de Estados Unidos, la inflación mundial, el índice de precios de acciones internacional (Dow Jones), el crédito doméstico, la tasa de interés doméstica, el balance fiscal y la inflación doméstica. La segunda ecuación considera como variable a explicar a la volatilidad de los flujos de capitales como función, del diferencial entre las tasas de interés reales domésticas e internacionales de corto plazo, corregidos por riesgo país, del tipo de cambio real, de los términos de intercambio, del índice de precios accionarios Dow Jones, de un efecto contagio, de la composición de los influjos de capitales y de la importancia del nivel de premio por riesgo soberano del país. El valor agregado de este trabajo estriba en el tratamiento y análisis conjunto que se hace de las fluctuaciones cíclicas de la cuenta de capitales y del crecimiento económico. Otra novedad de este estudio es que por primera vez se utiliza la variable margen soberano (EMBI) en regresiones de crecimiento y flujos de capitales cíclicos para un panel de países de la región. En cuanto a las contribuciones de este trabajo en materia de fluctuaciones cíclicas del crecimiento económico, encontramos que la volatilidad cíclica del PIB está asociada de forma estadísticamente significativa con un conjunto de variables externas, un conjunto de variables de políticas de demanda doméstica y un conjunto de variables asociadas a la restricción externa. El ciclo del PIB presenta persistencia, respondiendo significativamente a la variable endógena rezagada. A su vez, el ciclo de la economía de los Estados Unidos genera efectos pro-cíclicos amplificados en las economías latinoamericanas. Otro hallazgo interesante dice relación con que el saldo de la cuenta de capitales constituye un factor importante y estadísticamente significativo en la expansión cíclica del producto en los países latinoamericanos. Adicionalmente, encontramos que la inflación es contra cíclica, en fuerte contraste con el enfoque de curva de Phillips. También presentamos evidencia de que la varianza del ciclo del PIB se debe más a factores internos que a externos. Sin embargo, no logramos encontrar que las fluctuaciones de los términos de intercambio incidan mayormente en las fluctuaciones cíclicas del producto en la región. Por último no logramos encontrar evidencia significativa respecto del efecto contractivo directo de la devaluación real en el producto. Respecto de los hallazgos en la ecuación de cuenta de capitales, encontramos que la volatilidad del saldo de la cuenta de capitales de los países latinoamericanos está asociada de forma estadísticamente significativa con un conjunto de variables domésticas fundamentales asociadas al arbitraje, un conjunto de variables estructurales asociadas a los niveles del EMBI y al rezago de los flujos de capitales. Hay evidencia de que las tasas de interés de Estados Unidos afectan en forma significativa y contra cíclica a los flujos de capital hacia países latinoamericanos. Sin embargo, no fue posible obtener efectos significativos de un conjunto de variables asociadas a la oferta de financiamiento externo ni tampoco de un conjunto de variables estructurales representativas de la composición del financiamiento. Entre las variables domésticas fundamentales la que ejerce el efecto más importante significativo y robusto es el tipo de cambio real. El resultado obtenido indica un comportamiento contra cíclico y desestabilizador en la relación entre el tipo de cambio real y los flujos de capitales. El ciclo de la cuenta de capitales responde significativamente a niveles bajos del riesgo país. En condiciones de economías emergidas", EMBI bajo 100 puntos base, los flujos se incrementan por encima de los explicados por los otros factores. Finalmente, tampoco pudimos encontrar en la ecuación de flujos de capitales, efectos de los términos de intercambio ni efectos de contagio de relevancia cuando consideramos conjuntamente variables de márgenes y flujos de capitales como factores representativos de contagio."